某某工厂-专业生产加工、定做各种金属工艺品

　　工业软件发展受产业上下游制约，需要产业协同推进。工业软件的工业属性注 定其对工业产业有着极强依赖，而工业本身是复杂度极高的行业■★，上下游互相依 存度高，工业软件同样受到上下游产业制约■★◆，因此工业软件的发展需要产业的协 同推动。从研究的角度来说，站在工业的视角才能更好的理解工业软件行业的发 展逻辑与未来趋势。我们认为■■★◆◆■，产业对工业软件的制约主要体现在以下两方面： 1）工业软件实施在设备■■、网络、平台等之上◆★，对上游基础设施依赖度高；2） 工业软件是企业内部管理与生产流程的代码化表达，需要在下游应用中不断迭 代优化。

　　以工业 APP 为例。工业 APP 又称工业互联网 APP★◆■■■，是在云计算技术渗透下， 基于工业互联网平台的的工业应用软件■◆★◆，是传统工业软件的新表现形式。传统工 业软件企业本地部署，基于单一系统开发■◆■★◆，一般承载通用工业原理、基础建模、 计算、仿真★◆◆■★、控制与执行要素★◆■■★◆，不以提供特定具体的工业技术知识为主。工业 APP 采用云端部署，基于工业互联网平台，采用微服务软件架构和基于 PaaS 平台多语言开发方式，实现共建、共享和网络运营，面向特定的工业应用场景， 在传统工业软件基础上实现工业知识的封装★◆★、共享、交易和复用◆★■★◆。工业 APP 是 是传统工业软件和工业互联网结合形成，基础是 5G◆■◆★◆、云等在工业企业的应用， 体现了工业软件在底层基础设施赋能下的升级进化。

　　4）PDF 工具及在线服务产品：其中 PDF 工具为公司根据客户特定需求提供的 专有产品，在线服务主要为 PDF 文档处理服务（PDF365 在线转换编辑平台） 以及广告服务★◆。

　　募投项目着重提升产品竞争力。公司 IPO 募投项目主要有四大类◆■◆，投资重点是 公司核心产品 CAD 和 CAE 软件的升级★★◆，以及公司新一代 3D CAD 内核的打造。 其中公司 2D、3D CAD 平台优化项目约投资 2.12 亿元■★◆◆★★，3D CAE 电磁分析软件 模块增加约投入 9919 万元◆■■★★，新一代 3D CAD 内核投资约 1.37 亿元。此外公司 国内外营销升级项目计划投资约 1.37 亿元。我们认为■★★★■，产品是 CAD 企业的核心 竞争力，公司募投项目对核心产品进行优化升级，将减少公司产品与外资的差距， 提升公司在国内市场的竞争力。

　　公司在国内工业自动化行业地位领先，关键产品市占率较高。DCS◆■、SIS、APC■◆、MES 是公司主要工业自动化控制系统和工业软件产品。DCS 主要应用在流程工 业中◆◆★，其中化工、电力◆■★★◆、石化是三大主要应用方向。根据睿工业数据★★■★，公司技术 DCS 产品在化工★■★■、石化领域处于领先地位，市占率分别为 40.7%■■、29.7%，公 司在整体 DCS 市场市占率达到 27%，连续 9 年蝉联第一。根据 ARC 数据■■，公 司 SIS 市占率为 24■■◆★★★.6%★■■■，排名第二★◆■★◆◆；工业软件市场整体较为分散■★■◆◆，各类供应商 凭借行业积累★◆■◆★，在细分行业中占有一定市场份额，根据工控网数据，公司 APC 市场占有率 26%，位居第一■■★★。

　　中美加速脱钩，外部环境倒逼关键产品国产化。中美贸易战以来，美国商务部 “实体清单”中的中国企业快速增加◆◆◆★★■，众多中国科技公司被限制出口◆■。2020 年 5 月 15 日美国商务部升级对华为限制，规定★★“只要采用到美国相关技术和设备 生产的芯片，都需先取得美国政府的许可”，意味着包括台积电、中芯国际在内 芯片制造厂商为华为供货必须经过美国政府许可◆■■◆★，同时华为海思购买的 Synopsys、Cadence 的 EDA 软件也将无法使用，该限制条例即将在 9 月 15 日 开始执行■■★★。8 月 7 日美国总统特朗普签署行政命令，要求在 45 天后，禁止美国 企业或个人◆★◆■◆★，与字节跳动（TikTok 母公司）和腾讯控股（Wechat 母公司）进行 交易。从最初的贸易摩擦开始，美国对中国的打压由贸易延伸到科技■★，由硬件拓 展到软件，由 IT 拓展到互联网行业，涉及的行业与公司不断增加◆◆，外部环境的 变化倒逼核心产品国产化。目前我国工业软件“卡脖子★★■★”情况依旧严重■★◆■，高端研 发设计、生产控制类软件市场被外资占据，典型例证为 EDA 软件，中美加速脱 钩下国产替代的必要性凸显◆■◆■★★。

　　ERP、MES★■、PLM 分别是信息管理、生产控制、研发设计三类工业软件中最具 代表性的产品，也是三类工业软件中市场规模最大的产品：

　　募资重点投向云计算。公司 IPO 计划募资约 4★■.07 亿元，主要用户 PDF 领域多 项关键技术的开发，对前沿文档创新的探索以及全球营销网络的建设，其中云平 台建设和 SaaS 服务转型是重要的方向■■◆◆★。公司 PDF 产品研发及升级项目一方面 要升级公司现有产品，另一方面要在企业版产品中搭建云平台■★◆；公司文档智能云 服务项目将进行云服务增值模块的开发，将云增值服务与公司企业版产品结合， 目标实现从软件授权业务模式向 SaaS 服务模式转型。

　　国内工业自动化控制系统领域行业集中度相对较高，市场份额主要被中控技术、 和利时★■◆★、霍尼韦尔、横河电机◆■◆、艾默生等企业所覆盖，另外市场主要参与者还有 西门子（离散工业）和宝信软件（钢铁有色领域）。目前我国工业自动化控制系 统国产化程度已经较高，中控技术在化工石化领域、和利时在电力领域、宝信软 件在钢铁有色领域已经处于行业领先地位■◆■■◆◆。

　　国内 CAD 软件领导者。中望软件成立于 1998 年■◆■■，成立之初专注 2D CAD 软件 研发与销售，通过 20 多年的发展，公司以自主可控的底层架构和几何建模内核， 打破了国内 2D CAD 市场欧美企业垄断的局面。2010 年公司收购美国 VX 公司 的 VXCAD/CAM 技术及研发团队，摆脱 ITC 的 IntelliCAD 平台限制，推出基于 自主可控 Overdrive 内核的 3D CAD 软件，2019 年公司面向智能制造和高端制 造■■，开始新一代 3D CAD 几何建模内核的研发。2018 年公司成立 CAE 研发中 心，进军 CAE 领域，2019 年推出首款全波三维电磁仿真软件。目前公司拥有 ZWCAD（2D CAD）、ZW3D（3D CAD/CAM 一体化）◆★■、ZWSim-EM（CAE）三 类产品，实现了工业设计、工业制造★◆、仿真分析、建筑设计等关键领域的全覆盖。 除基础性的平台产品外，公司基于 2D、3D 两大平台衍生出教育类软件产品，同 时拥有二次开发的面向不同行业的专业版产品■■◆。目前公司产品覆盖了全球 90 多 个国家，正版用户超过 90 万◆★★■■■。

　　CAD/CAM/CAE 是基础性的设计研发工具★■◆■◆。CAD（Computer Aided Design，计算机辅助设计）利用计算机快速的数值计算和强大的图文处理功能，辅助工程 技术人员进行产品设计、工程绘图◆■、数据管理、仿真分析★★★◆■、智能制造及智能建造 的计算机软件技术。CAD 主要传统应用领域包括机械、电子、汽车、航天、农 业、轻工、工程建筑等行业，目前延伸到电影、动画、广告、娱乐和多媒体仿真 等艺术行业。CAM（Computer Aided Manufacturing，计算机辅助制造）指利用 计算机辅助完成从生产准备到产品制造整个过程的活动，通过计算机与制造过程 和生产设备相联系◆◆★■，进行制造过程的计划、管理以及对生产设备的控制与操作的 运行★◆■★◆，处理产品制造过程中所需的数据，控制和处理物料的流动，对产品进行测 试和检验等★◆■。CAE（Computer Aided Engineering，计算机辅助工程）通过对 CAD 模型进行仿真分析，通过反馈数据对原设计或模型进行修正，节省设计及 研发成本并提升设计效率。EDA 即是 CAx 在集成电路行业的具体应用。

　　国内 PDF 电子文档领导者★■★◆◆■。公司自 2001 年成立以来深耕 PDF 电子文档领域， 注重核心技术的自主研发，逐渐形成一套拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体 系；公司于 2004 年发布第一代产品◆★“福昕 PDF 阅读器 V1★★■.0”。2007 年开始公 司主要产品线向跨平台、多终端方向发展，形成了 PDF 产品套件、SDK 开发工 具及 PDF 文档自动化解决方案等较为齐全的产品体系，适用于 PC★★■■◆★、平板电脑★■★★、 企业级服务器、智能手机◆★◆■、嵌入式设备等应用终端。2016 年公司积极推进云转 型★◆★■，基于浏览器平台的 PDF 核心技术取得突破，发布福昕互联 PDF 1■★■◆.0。2015 年 5 月在新三板挂牌上市，2020 年 8 月公司科创板 IPO 注册生效★◆■。目前福昕软 件已成为全球领先的 PDF 技术解决方案开发商和供应商■◆◆，产品覆盖全球 200 多 个国家，服务主要客户包括戴尔、加拿大共享服务局、亚马逊、微软◆★★■■◆、英特尔、 康菲石油等国际知名企业以及机构★★◆◆◆。在国内市场，公司拥有中国移动、中建、中 铁建、联想★◆◆■■、腾讯、百度等国内客户及合作伙伴。2019 年公司参加中央供应商 集中签约大会并签署了中央企业联合采购框架协议■★◆。

　　2018 年中国工业软件市场规模 1678 亿元，处于高增长阶段◆★■■。近年中国工业软 件市场增速大幅超越全球平均水平◆★★，2018 年增速达到 16%。一方面中国在积极 推进智能制造、高端制造，工业互联网开始有了更加广泛的应用；另一方面相对 于大体量的工业产值，中国工业软件整体渗透率极低。各类产品结构上看◆◆■■★，研发 设计类软件市场规模 143 亿元■■◆■★，生产控制类软件市场规模 286 亿元，信息管理 类软件市场规模 287 亿元★■，嵌入式软件市场规模达到 963 亿元★■■★◆■。嵌入式软件多集成在自动化设备中，其市场规模高占比与国内工业企业重硬轻软意识有关贝斯特官方app下载◆◆★◆◆。

　　CAx 行业小而美。CAx 产品是主流的研发设计类工业软件产品★■■■★★，广泛用于建筑◆★★★◆、 机械、汽车、航空等工业领域。根据赛迪智库数据◆■，2018 年中国 CAD◆■◆★★、CAM、 CAE 市场规模分别为 19.4 亿元★■◆■★、15.1 亿元、13.7 亿元◆■★◆，三类产品合计市场规 模约 48.1 亿元。研发设计类软件是智能制造和高端制造中不可或缺的关键性生 产工具，我们认为未来 CAx 软件行业发展将受益于全球智能制造的推进★■，同时 云计算也将拓宽行业的成长边界，成长性极高。

　　我国 MES 市场规模 82★■★★◆★.7 亿元◆◆■★■★，APC 市场规模 5150 万美元。MES 是主要的生 产控制类工业软件，根据赛迪智库数据，2018 年我国 MES 市场规模为 82.7 亿 元。根据 ARC 数据，2019 年我国 APC 及 RTO 整体市场规模为 5150 万美元， 化工◆■、石化、电力及冶金等流程工业领域是目前最大的行业应用◆◆◆。ARC 预计未 来 5 年我国 APC 及 RTO 将保持 10.8%年符合增长率。

　　毛利率稳步提升，费用率逐年降低。PDF 软件作为标准化程度高的消费级软件， 可复制性强，边际成本低★■，因此随着公司销售规模的增加■★◆★■，公司核心产品 PDF 编辑器与阅读器毛利率持续提高■★★★◆。2019 年公司整体毛利率为 94.8%◆■★，其中 PDF 编辑器与阅读器毛利率 96.5%。费用率方面，员工工资是公司主要费用构成， 公司费用率持续降低主要是因为公司研发、管理人员数量相对固定★★◆◆★■，边际变化较 小。由于公司采用以线下直销为主的销售模式◆◆■◆◆★，产品推广宣传费用高，同时公司 主要面向欧美等发达市场，本地销售团队薪酬较高◆★，因此公司销售费用率维持在 较高水平■■。2019 年公司整体费用率 73.5%◆■★◆★，其中销售费用率 40■◆■◆■.0%、管理费用 率 17.1%、研发费用率 15■■★◆.4%。

　　覆盖 PDF 全生命周期的产品体系◆★■★◆。公司提供涵盖 PDF 文档整个生命周期的产品 和服务，具有生产、显示■◆★、转换、编辑、搜索★◆■◆★■、压缩◆★★★■■、打印、存储、签章、表单、 保护、安全分发管理等完整功能。公司主要拥有 PDF 编辑器与阅读器、开发平 台与工具■■★、企业文档自动化解决方案、PDF 工具及在线服务产品等四大类产品 及服务◆◆：

　　推出教育版 CAD 软件■★◆■◆，创办青少年创客社区，产学合作培养早期用户习惯。由 于不同软件产品往往具有不同的功能界面和操作方式，用户在形成使用习惯后通 常会对软件形成较大粘性■■■★◆，windows、office 等均是例证。在工业软件领域， Autodesk 之所以能多年垄断 2D CAD 行业■◆，除技术优势外◆★★■，其早期布局形成的 用户粘性也是重要原因。我们认为，中望软件教育版软件以校企合作为核心◆◆★★，涵 盖从课程开发、师资培训、竞赛活动★■◆★■■、创客空间★★，在获取了学校学生的市场外★◆★■■， 更是在学生阶段培养了用户早期对中望 CAD 软件操作习惯◆◆◆，从而在学生工作后 获得用户的青睐■■■◆◆★。中望软件在创办青少年创客社区，给青少年提供 CAD 课程， 举办 CAD 建模大赛，同时中望软件积极响应教育部产学合作项目，我们看好公 司青少年★◆、学生等早期用户的转化。

　　采用直销和代理结合的销售模式，以线下直销模式为主。公司采用自有渠道直 接销售和通过代理渠道销售相结合的销售模式■★■，其中直销模式分为非在线商店销 售（电话、E-mail、派遣销售人员等）和官网在线商店销售两种；代理销售分为 第三方在线应用商店销售（Amazon store◆★、Apple store、Google play、Windows store 等）和代理商销售两种（戴尔、联想等）。线下直销使得公司服务机构客户 时，在采购量、价格上具有更高的灵活度◆★■◆◆★，是公司主要销售模式。2019 年公司 非在线 亿元■★★★，占比 21.41%。

　　MES（制造执行系统）：MES 是面向制造企业车间执行层的生产信息化管理系 统◆■◆◆，一般位于上层 ERP 与底层的工业控制之间。MES 是从工单、生产、设备管 理◆◆★■■、保养、质量管制到出入库、进出货等整合的系统，对原材料上线到成品入库 的整个生产过程实时采集数据★■◆★、控制和监控■★◆★★■，并能实现对设备层的直接管控。 MES 通过控制物料◆★◆■★、仓库、设备◆◆、人员■★★★、品质◆★★◆◆★、工艺、异常、流程指令和其他 设施等工厂资源来提高生产效率■◆◆◆◆，是实现工厂智能化的核心软件之一。国内 MES 市场代表企业有西门子、GE、宝信软件◆★★◆★、中控技术、鼎捷软件等★★◆■◆。

　　PLM（产品生命周期管理）：PLM 用于产品全生命周期的管理★★，使企业能够对产 品从构思、设计、生产◆★◆、到最终报废等全生命周期的设计数据及信息进行高效和 经济的应用、管理■■★◆。PLM 产品构成一般包含三类：1）CAx 类产品，包括计算机 辅助设计（CAD）、辅助分析（CAE）◆■■、辅助制造（CAM）；2）cPDM★★◆◆◆◆，主要用 于储存和检索产品数据；3）数字化制造车间，主要用于计划和模拟整个制造过 程★■■■。PLM 一般与 ERP 和 MES 系统相连◆◆★■■◆，形成持续改进的闭环智能研发、生产 模式★■★★，持续指导改善产品的设计、制造过程★■■★★■，形成往复循环、持续优化的研发过 程★■★★。国内 PLM 市场代表企业有达索系统■■◆■、西门子★◆、能科股份。

　　公司业绩加速增长。近年公司业绩呈加速增长趋势★★，主要源于 PDF 软件正版付 费率提高，以及公司核心产品 PDF 编辑器竞争力增强。2019 年公司实现营收 3.69 亿元，同比 31.35%■■★，实现净利润 7414 万元，同比增长 92■◆★★◆★.62%。

　　知识产权保护加强利于国产软件发展。盗版软件泛滥是我国长期存在的问题，包 括操作系统◆◆★◆、办公软件◆★、工业软件在内的软件产品均存在破解版本和大量的盗版 用户，例如 Windows、Office◆■、Adobe、AutoCAD 等等。虽然盗版软件在一定 程度上加快了信息产业在我国的发展，但其严重侵害国内外相关公司利益★■■■，也造 成了国内软件公司研发投入不足★◆、创新力缺乏的客观现象，长期来看对我国国产 软件产业发展不利。软件著作权保护制度化，并引导政府◆◆★■★◆、企业★★■、民众使用正版 软件是我国深化知识产权保护的重要内容。我们认为知识产权保护加强利于国产 软件发展，一方面■★◆■◆★，使用盗版的用户转向正版◆◆★◆，正版软件付费用户和付费率提高； 另一方面★■◆◆，由于国产软件售价普遍低于海外同类产品■★，部分对价格敏感的海外产 品盗版用户会转向使用国产软件。

　　公司拥有自主可控的 3D CAD 几何建模内核，技术壁垒高企。CAD 内核全称几 何建模内核定义了图形数据的存储格式以及大量的图形算法，是 CAD 软件的核 心基础。目前全球商业化的 CAD 内核主要有 Parasolid■■★■、ACIS、CGM 三种，其 中 Parasolid 是成熟应用最广的几何建模内核，主要由西门子支持应用★★；ACIS 最早由 Spatial Tech 开发◆■★◆★■，后被达索系统收购★◆★，Autodesk 购买了 ACIS 内核的 全部源代码，并在此基础上开发了一系列产品■◆★■；CGM 内核最初达索系统内部使 用，后来独立并商业化，主要由达索支持应用。OpenCasCade 是全球唯一的开 源 CAD 内核，基于该内核发展出 FreeCAD 等多款产品★■。值得说明的是，几何 建模内核虽是 CAD 核心基础，但其本身市场容量较小★◆■★★，需要和 CAD 应用紧密 结合，商业化价值较低。

　　公司产品主要应用在化工、石化等流程工业领域★★★。流程工业与离散工业相对， 指利用化学反应、分离或混合等技术手段制造新产品■■★、改进已有产品或处理废弃 物的工业，生产过程连续，炼油、石化◆◆■■★■、化工、制药、建材★◆★■、冶金冶炼、火电、 核电等能源和原材料工业均是流程工业。公司 DCS★◆◆■★、SIS、APC、MES 等产品 主要应用于化工■★◆■★、石化、冶金、制药等流程工业◆★◆◆★★。

　　CAD 行业竞争格局：Autodesk 垄断 2D 市场，达索和西门子在 3D 领域具有优 势■★。Autodesk 是 CAD 行业引领者，AutoCAD 是其起家的明星产品，最初版本 诞生于 20 世纪 80 年代■■◆■◆◆，此后的 30 多年，Autodesk 在全球 2D CAD 一直维持 统治地位■◆◆■★，2010 年 Autodesk 开始进行云转型并获得了巨大成功■★■。Dassault Systemes（达索系统）脱胎于法国飞机制造商达索公司◆★■◆◆，拥有自主的 3D 内核 和多款明显 3D CAD 产品，产品广泛应用于高端制造领域。Siemens（西门子） 工业软件业务由 Siemens PLM Software 开展，其 CAD 软件产品 NX 来源于对 Unigraphics 公司的收购，在汽车、航空航天◆★■■★、船舶制造等领域广泛领域■■★。

　　欧美市场是公司主要收入来源。公司在全球范围内拥有完善营销网络，在美国硅 谷、美国纽约、日本东京、德国柏林◆■■★、澳大利亚墨尔本均有子公司。由于欧美国 家个人和机构软件付费习惯更好★◆■■★，公司营业收入主要来自海外，2019 年公司海 外收入占比为 91.6%■★◆★◆，以欧美区域为主■■◆★■，来自中国大陆收入占比仅 8.4%，但随 着国内知识产权保护加强，民众软件付费意识增强，公司来自中国大陆的收入呈 现快速增长趋势。

　　生产控制软件：外资主导 MES 市场，国内企业在流程工业已有优势。2018 年 中国 MES、DCS★◆■★、SCADA 三种产品市场规模分别为 82◆◆■◆★.7 亿元■■、66.1 亿元■★★、50★◆.3 亿元，三种产品占据生产控制类产品 69.7%的市场◆◆■◆。中国生产控制类软件多用 于能源、钢铁、石化流程工业，国内企业如国电南瑞◆★、宝信软件■◆★★★◆、和利时■★、中控 技术等已具备一定优势，但在汽车、电子等离散工业 MES 上，西门子、GE、 霍尼韦尔等外资优势明显。

　　应用层面：由于我国未经历过完整的工业革命■◆■■◆，工业管理流程■◆、生产工艺多借鉴 海外成熟方法◆◆■■◆。海外工业软件伴随工业体系一起成长，其内涵的工业知识更加贴 合工业生产实际，因此海外工业软件往往在可用性和先进性上大幅领先国内产品， 甚至能引领工业企业发展方向，国内工业企业尤其是中大型企业会倾向于海外产 品★■。与此同时，我国航空、电子等高端产业发展不足，难以支撑高端软硬件产业 生态。工业软件的发展受产业制约■■◆，需要在产业的不断的应用反馈中优化迭代， 国内应用环境的缺失使得国产工业软件竞争劣势更为明显。

　　研发设计软件◆◆：PLM 为主要产品，外资占据市场和技术优势。PLM 用于产品全 生命周期管理，其内部集合了 CAD★■、CAE■★◆◆■、CAM、PDM 等设计类产品，是主 要的研发设计类软件产品■◆◆★■，2018 年市场规模达到 38.6 亿元。国内研发设计类产 品应用主要集中在建筑、汽车★★◆★■★、电子等领域■★，广联达在建筑领域具备绝对优势， 达索、西门子 PLM 产品在技术和市场上均大幅领先，Synopsys、Cadence 几 乎垄断国内 EDA 市场

　　信息管理软件★■◆◆■◆：传统市场格局较为稳定★◆★，云化+国产化给国内产生带来发展机遇。 以 ERP 为代表的信息管理类软件在国内已具备较高渗透率，整体格局较为稳定。 大型企业以 SAP、Oracle 的产品为主，用友在中小企业市场具备较高份额。目 前信息管理类软件云化趋势明显，龙头产生纷纷转云，用友、远光产品等在大型 集团化的企业应用也有突破，云化叠加国产化浪潮下国内厂商仍有较大发展空间。

　　公司差异化竞争找到突破口。Adobe 作为 PDF 标准的创造者，产品线丰富且资 金实力雄厚★◆◆★■◆，长期统领 PDF 市场。福昕软件在掌握 PDF 文档解析与渲染、跨平 台◆★、PDF 文档转换、文档高压缩■■★◆、互联 PDF 等拥有自主产权的核心技术外，通 过差异化经营策略寻找突破口。与 Adobe 相比，福昕软件在产品特性◆★★、授权模 式、产品价格、销售模式上存在差异。在产品特性方面■◆◆★◆，福昕软件 PhantomPDF 集成了更多企业应用，例如与微软 RMS 深度集成，同时可以提供互联 PDF★◆◆、 PDF 表单功能，在文档安全可控领域也具备优势★★■◆★■；在授权模式方面★■■，福昕软件 提供永久授权和期间授权的灵活授权模式；在产品价格方面，福昕软件产品售价 较 Adobe 同类型产品定价低 26%-36%★■；在销售模式方面，Adobe 以代理商渠 道销售为主，结合官方商店销售■■，福昕软件以线下直销模式为主，给客户提供更 优质和更灵活的服务。

　　国产 CAD 向上突破，中望软件产品领先。中国有影响力的 CAD 软件公司有中 望软件（2D、3D）◆■★◆◆、浩辰软件（2D）、数码大方（2D）★★★★、华天软件（3D），其中 中望软件通过收购 VX 拥有自主可控几何建模内核，产品涵盖了 2D、3D 领域★★◆， 产品覆盖 90 多个国家和地区★★★■，正版用户超过 90 万★◆★，是国产 CAD 龙头。浩辰软 件主要从事 2D CAD 产品研发销售■◆★■，是国内最早进行移动化和云化转型的 CAD 公司，产品覆盖 100 多个国家，正版用户超过 40 万■★★★。数码大方 CAD 产品源于 北京航空航天大学■◆★◆，具备高兼容性和简单易学的特性。

　　产业协同助力国产工业软件破局。整体来看★■★◆，我国工业软件面临的挑战是我国工业体系的系统性挑战，核心在于为技术没有领先性、高端工业产业匮乏、软件应 用生态缺失■■★◆★，但我们认为破局时点已来：1）5G、工业互联网正推动工业软件向 工业 APP 方向进化，技术变革将带来新机遇；2）智能制造助力我国制造业转 型升级，高端制造的产业生态将逐步完善；3）国产化将为国产工业软件提供更 大的应用土壤，政策扶持将在财税、融资■■★◆★、人才等多方面助力国产工业软件成 长■◆◆★★★。

　　工业软件应用于工业领域，是软件化的工业技术■◆★★★。工业软件指应用于工业领域， 以提高工业企业研发◆■■◆、生产★■■★、管理水平和工业装备性能的应用软件，其核心作用 在于帮助工业企业提质增效降本，并增强企业在高端制造的竞争力。工业软件 应用于计算机硬件、工业设备和基础软件或平台之上，支撑企业业务与应用，其 内含工业知识与流程★■★★★，以软件形式赋能工业企业，本质是软件化的工业技术。我 们总结工业软件功能主要有：1）信息流（数据）的采集与管理◆★■◆；2）工艺模型 的构建与优化◆★■；3）设备的控制与调度。由于不同的行业生产流程与工艺差异明 显，企业核心痛点不同■★■■，因此工业软件通用性较低，面向不同行业工业软件通常 存在较大差异，不同行业工业软件之间存在明显壁垒。

　　ERP（企业资源计划）◆◆★：EPR 指建立在信息技术基础上◆★◆，以系统化的管理思想◆◆， 为企业决策层及员工提供决策运行手段的管理平台。ERP 以管理会计为核心， 将企业物质资源管理（物流）、人力资源管理（人流）■◆◆、财务资源管理（财流）、 信息资源管理（信息流）集成一体化，提供跨地区■◆、跨部门、跨公司实时信息整 合◆■■◆。ERP 软件一般包含库存、采购、营销■◆■■、物料、车间任务管理、工艺、成本、 人力资源、质量管理、经营决策、总账、自动分录、应收、应付◆■★◆、固定资产等功 能模块■★■。国内 ERP 市场代表企业有 SAP、Oracle★◆、用友网络■★、金蝶国际。

　　我国知识产权保护持续加强，软件正版化是长期趋势。知识产权保护是一个复 杂的系统性工程，需要从法律、政策★◆★◆、群众意识等社会各个层面推进，近年来我 国不断加强知识产品保护★◆★◆■◆。2019 年 11 月中央办公厅★■◆、国务院办公厅印发《关 于强化知识产权保护的意见》，要求不断改革完善知识产权保护体系，目标力争 到 2022 年，侵权易发多发现象得到有效遏制◆◆◆★★；到 2025 年，知识产权保护社会 满意度达到并保持较高水平◆■。2020 政府工作报告再次明确“加强知识产权保护★◆■◆”。 2020 年 8 月，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的 若干政策》，软件知识产权保护也是其中一项重要内容。

　　目前大多数国产 CAD 软件厂商采取租用第三方几何内核（ACIS、Parasolid、 OpenCasCade）进行 3D CAD 产品开发，自主可控程度低，存在“卡脖子”风 险◆◆■■★，例如 2014 年 ITC 就曾停止中国租用 IntelliCAD 内核（2D CAD 平台软件）◆■， 中望、浩辰等国产 CAD 厂商均受到一定影响■■★。2010 年中望软件收购美国 VX 公 司的 VXCAD/CAM 技术及研发团队◆★◆★★■，拥有了具备自主知识产权的混合建模内核 Overdrive★◆★★◆。Overdrive 是国内少有实现商业化应用、在工业设计领域被大规模 实践验证过的三维几何建模内核技术，中望软件也是是国内少有的拥有自主可 控内核的 CAD 软件厂商，大大提高了公司研发的自由度★★◆■★★，帮助公司形成较高技 术壁垒。

　　SaaS 加速软件正版化◆★。传统软件将文件全部放在本地计算机◆■★，公司以 License 授权的方式进行正版软件销售，软件盗版相对简单，且软件公司通常缺乏对盗版 软件检测和控制手段。SaaS 服务模式将部分文件数据存放云端服务器◆■◆■，通过用 户账户进行管理，用户通过月费★★、年费方式付费◆◆■◆★。SaaS 云端服务器文件部署模 式，将从根本上杜绝盗版软件产生★◆◆，迫使盗版用户向正版转化。与此同时◆■★，SaaS 以服务替代软件◆★★◆■★，为用户提供一种更为便捷的软件获取和升级方式◆★■◆■，订阅制实际 上平滑了用户使用正版软件的成本，减少用户的一次性支出◆■■◆，用户付费意愿较强， 也利于软件正版化。

　　实控人曾任浙大副校长◆◆◆★■★，员工股权激励平台为第二大股东★■★◆，中石化★◆◆、中核参股★★。 公司创始人和实控人褚健原为浙江大学教授，曾任浙江大学副校长★◆◆。褚健目前在 公司但在战略顾问■★◆★◆，与公司董事长褚敏为兄弟关系，其通过直接和间接方式共持 有公司 25.3%股份。公司第二大股东杭州元骋是公司实控人褚健和 41 名高管及核心员工的员工股权激励平台，褚健为杭州元骋控股股东。公司第三大股东为正 泰电器，主要从事低压电器产品的研发、生产和销售■◆■◆★。2019 年 9 月，中石化资 本、中核基金通过增资方式参股中控技术，分别持有中控技术 4.95%、3.00%股 份。英特尔亚太研发中心、杭州云栖、联想分别分别持有公司 4.95%、1★■★◆■■.13%、 0.59%股份★■■★，公司股东背景强大◆◆★■。

　　我国推进智能制造★◆■，“中国制造 2025◆◆◆■★★”瞄准高端制造。智能制造被认为是第四次工业革命★◆，又称工业 4◆■★◆.0，其内涵是以智能化手段改革工业生产流程，目前包括 中国（中国制造 2025）★■◆、美国（先进制造业国家战略计划）■◆■、德国（工业 4.0 战 略）、英国（英国工业 2050）■◆★、日本（日本再兴战略）在内的全球多个国家均国 家战略层面积极推进智能制造。★■★◆■★“中国制造 2025”是中国政府实施制造强国战略 的第一个十年行动纲领◆★★■◆，在 2014 年被首次提出，2015 年正式确认实施◆★★★◆■，“中国 制造 2025■◆■◆◆”瞄准高端制造◆■■★★，其目标是提升中国制造业全球竞争力。软件是智能 的载体，工业软件是智能制造的大脑，其在航空航天、电子信息、生物医药等 高端制造领域是不可或缺的基础性工具，国内智能制造和工业互联网的推进将 显著提升工业软件行业景气度。

　　2）开发平台与工具：包括 Foxit PDF SDK 以及其他独立产品的 SDK。Foxit PDF SDK 是公司主要 SDK 产品◆■★◆，产品具备跨平台特性，可在各类平台实现 PDF 显示■★、编辑等多种功能。开发人员通过开发平台与工具，无需经过研发过程★■，即可 直接在自有软件中嵌入福昕软件 PDF 相关技术，快速添加相关功能。目前 Foxit PDF SDK 已在亚马逊、微软◆■、MobilSign 等众多国内外知名企业及机构中得到 应用。

　　以信息物理系统（Cyber-Physical Systems，CPS）为例，CPS 是通过集成先 进的感知、计算、通信、控制等信息技术和自动控制技术■■◆★■★，构建了物流空间与信 息空间中人■◆★、物、环境、信息等要素相互映射、适时交互■◆◆、高效协同的复杂系统， 实现系统内资源配置和运行的按需响应、快速迭代■■、动态优化。数字孪生是 CPS 的技术实现。CPS 本质是构建数据自动流动的规则体系★◆★■★，在信息空间建立与物 理空间相对应的虚拟模型，以数据的自动流动解决日益复杂的制造系统的不确定 性。CPS 闭环体系包含感知和自动控制（硬件）■◆★、工业软件、工业网络、工业云 和智能服务平台■★■，其中工业软件代表了 CPS 的思维认知◆★，是感知控制★◆、信息传 输、分析决策背后的方法论◆■◆，可以说是工业软件定义了信息物流系统。

　　基础层面◆◆■★：技术上看★◆■★◆，早期国内工业软件企业多以海外产品本地化实施起家，在 实施过程中不断进行国产化，因此国内工业软件在技术路径上多沿用海外产品经 验，技术创新能力缺乏◆◆★■★◆。市场上看，我国制造业以组装生产的低附加值产业为主， 对自动化生产等硬件需求较多，对研发生产的软件的需求相对较少，重硬轻软现 象严重★■■，导致我国工业软件市场规模小，软件产业价值链失衡。因此我国国产工 业软件整体呈现软管理软件强、工程软件弱★■■◆■，低端软件多，高端软件少的局面◆■◆★■◆。

　　全球工业软件市场规模稳步增长，美欧为主要市场◆■◆。根据赛迪顾问数据★■，2018 年全球工业软件市场规模为 3893 亿美元，同比增速为 5.19%，智能制造大背景 下增速出现拐点◆★★★■。市场结构上看，全球工业软件以欧美市场为主★■■◆◆，其中北美市场 规模 1277 亿美元，欧洲市场规模 1261 亿美元，欧美合计市场占比 65.2%◆★■■★，亚 太市场规模 927 亿美元，同比增速 7■■◆■★.6%★◆■，亚太地区引领全球工业软件市场增长。

　　Adobe 创造并引领 PDF 文档市场，福昕软件地位提升。PDF 标准由 Adobe 在 1993 年发布，一直到 2006 年■◆★■◆，PDF 技术标准均由 Adobe 维护，因此可以说 PDF 文档由 Adobe 创造★◆◆★◆■，Adobe 在技术实力和实现功能上处于领导地位。目前 PDF 市场主要参与者有 Adobe、福昕软件★■、Kofax、Nitro■■■、万兴科技。Adobe 在 2012 年云转型后又迎来新一轮快速发展，2019 年 Adobe 总营收 111■◆.71 亿美 元■■◆，其中 PDF 产品收入 12.25 亿美元，占据绝对统治地位。福昕软件凭借产品 优化，以及产品★★◆、价格、销售模式差异化竞争策略◆★★★，近年在欧美及中国大陆市场 快速拓展，竞争地位不断提升◆◆■■■。

　　PDF 文档应用优势明显，技术门槛较高。PDF 全称 Portable Document Format （便携式文档格式）★★★■◆■，PDF 文档以 PostScript 语言图象模型为基础，能在不同的 设备环境中忠实地再现原稿的每一个字符◆◆■■■、颜色以及图象，是在互联网上进行电 子文档发行和数字化信息传播的理性文档格式◆★★。PDF 能在不同设备与操作系统之间保持文档显示一致性■■■■★，同时拥有文件体积小、速度快、多功能的特性，技术 优势明显◆★★◆■。PDF 格式的技术门槛较高目前全球仅有少数软件企业通过自主研发 的方式掌握了完整的 PDF 格式生成◆★◆◆★、渲染、转换与版面识别等关键技术■◆■■，因此 可以预测短期内的行业竞争主要集中在现有的 PDF 产品及服务提供商之间。

　　人口红利转化为工程师红利。充足劳动人口和廉价的劳动力是我国制造业长期优 势。然而近年来我国在劳动力和劳动成本的比较优势减弱，计划生育人口开始转 化为劳动人口■★★■★◆，劳动人口增速逐年放缓，并在 2018 年开始进入负增长时代，人 口红利期接近尾声■◆。与此同时■★，中国受教育人口逐年增加，2018 年中国普通高 等学校毕业人数超过 787 万人，其中本科毕业生近 387 万人◆★◆■■，工学本科毕业生 近 127 万人◆◆◆★，中国人口红利转化为工程师红利，为我国制造业高端转型提供人 才基础。

　　工业软件的发展高度依赖设备★■◆◆◆、网络、平台等基础设施。工业软件产业链由设 备、网络、平台、软件、应用共同组成，工业软件需要实施在设备◆◆、网络、平台 等基础设施之上■■，受到基础设施影响。例如传感器数据采集量与精度■■◆■★◆、工厂内外 部网络接入情况、服务器算力大小等均会对工业软件实施效果产生影响。同时上 游基础设施的进步也会带动工业软件的发展，例如 5G、云计算、AI 等底层技术 在工业领域的应用已经使得工业软件向着网联化、云化和智能化方向发展。

　　工业软件是工业知识的代码化表达，并在应用中不断优化★◆。工业产品复杂度高■★◆★， 行业繁杂，不同行业的产品复杂度和制造流程差异化明显，行业分类上既有钢铁★■■◆■、 化工等流程工业◆★◆◆■★，又有电子、航空、汽车等离散工业；产品上既有服装★■、玩具等 较为简单的制造业★★■，也有航空、航天等复杂制造业■★◆■◆。工业生产过程涵盖了研发、 生产、营销◆◆★、运维■◆◆◆、供应链管理等众多业务环节◆★■■★■，专业上涉及机械、电子★◆★◆、光学、 声学、流体、热处理等多个学科，同时工业生产产业链长且厂商协作困难，而又 对实时性、可靠性要求高。工业软件作为工业知识的代码化表达，工业自身的高 复杂度使得其对工业软件要求十分细化。工业软件的开发需要与企业管理与生产 流程紧密结合■■■，并在应用过程中不断迭代优化，最终形成满足工业实际需求的软 件产品◆◆★◆■■，在这其中下游工业企业支持与应用十分关键◆■★◆★，这也众多工业软件巨头来 来自于工业企业的原因。

　　PDF 编辑器授权和订阅收入高增。PDF 编译器与阅读器是公司核心产品和主要收入来源■■★★■，近年来 PDF 编辑器授权和订阅收入高增★★，驱动公司整体业绩增长◆★。 2019 年公司 PDF 编辑器与阅读器实现营收 2■★■■.86 亿元，同比增长 55★■★★◆★.56%，占主 营业务比例达到 77.7%，其中 PDF 编辑器永久授权收入 2★★◆★★■.46 亿元★◆，同比增长 50.96%，PDF 编辑器订阅收入 3568 万元，同比增长 100%，体现出 PDF 软件 云转型趋势。

　　公司业绩稳健增长■◆◆。智能制造方向转型显著扩张了公司主营业务，公司业务由原 来的 DCS、APC、SIS 单一产品向智能制造整体解决方案转变，在此期间公司 业绩稳健增长◆★★■■。2019 年公司实现营收 25◆◆■◆.37 亿元，同比增长 18◆★◆★.9%，近三年 CAGR 为 19.57%■■★■■■；2019 年公司实现归母净利润 3.65 亿元，同比增长 28.33%， 近三年 CAGR 为 92.71%。公司近年利润大幅增长源于智能制造驱动下公司毛利 率水平提高。

　　毛利率水平较高，费用率明显下滑◆■■★★。公司整体毛利率水平较高，2019 年为 97.79%， 毛利率的波动主要有外购软件和技术服务毛利率不稳定造成，核心产品自产软件 毛利率稳定维持在 99★■◆◆.7%以上。公司自产软件成本包含产品发货耗用材料（加 密锁★■■、光盘、包装盒等）及授权中心（密钥生产）人员薪酬，总体金额较小。费 用情况看■■◆，授权类软件产品标准化程度高，边际成本低，随着公司软件销售规模 的持续扩大◆★◆，公司费用率水平持续降低，2019 年整体费用率 79.72%，其中销 售费用率 41.11%、研发费用率 29.91%、管理费用率 8.77%。

　　CAD 国产化+CAx 一体化★■◆，公司有望实现超越行业的成长。我们认为，智能制 造和云转型将给 CAD 行业高增长机会，公司有望实现超越行业的成长■★◆：1）中 美技术摩擦持续◆■■■■，IT 产业加速脱钩，同时国产软件产品力提升◆■■◆◆，工业软件国产 化是必然趋势，中望软件是国产 CAD 龙头，产品涵盖二维和三维 CAD、CAM、 CAE，拥有自主可控的几何建模内核◆■■，是 CAD 国产化最受益公司；2）中望软 件砸死 2019 推出首款 CAE 软件 ZWsim，产品矩阵从 CAD 设计拓展到 CAE 仿 真领域。CAx 一体化是中望软件未来发展方向，其通过 CAx 一体化产品为制造 企业提供全流程的研发解决方案，公司也将从 CAD 单一产品向研发设计全领域 拓展■★◆◆，打开成长空间。

　　3）企业文档自动化解决方案：主要有 PDF Compressor、Rendition Server 两 类产品■■■★，用于实现企业用户对大量 PDF 文档的自动化批量处理★■◆◆★，满足不同用户 在文档索引■◆■◆★、文档转换及文档压缩等方面的差异化需求，提升工作效率提升，优 化工作流程，节约文档存储空间■■★◆。

　　工业软件具备强工业属性，软件是载体，工业是内核◆■■★★。工业软件与消费级软件 发展模式具有很大的不同，消费级软件是 IT 产业发展内生的产物，往往是软件 出现挖掘并引导需求，例如微软、淘宝、滴滴等；而工业软件源自于企业提质增效降本的真实需求◆◆★■■，是长期工业化过程中知识与工艺的结晶，其本质是将工业技 术软件化，软件只是其外在载体，工业才是其内核。工业软件在需求、知识◆★■◆◆◆、应 用★★■★◆、数据等方面依赖工业体系，因此相对一部分全球工业软件巨头来来自于工业 强国和工业企业，例如：PLM 全球三大主流厂商为法国达索系统（航空领域）★★■★■、 德国西门子（汽车、通用机械领域）和美国 PTC（船舶、电子领域）■◆。其中，达 索本是飞机制造商，在产生自用工业软件需求后开始研发工业系统并推向商用★■■， 西门子 PLM 也是由工业企业研发并被西门子收购■■。

　　国务院出台软件产业扶持新政，工业软件国产替代★◆。2020 年 8 月，国务院发布 《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，从财税■■、投融 资、研究开发、进出口■◆■■■★、人才、知识产权、市场应用、国际合作等 8 个方向出台 了 40 项支持政策，推动我国集成电路产业和软件产业发展★◆■■★■。从软件层面来看，相比于 2011 年出台的上一个十年期鼓励政策，此次政策在延续各项支持政策的 同时★◆◆■◆★，在税收减免、融资支持、正版保护上加大了支持力度★■◆，并提出“新型举国 体制”■■★，聚焦基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术◆★◆★。目前我国基础软 件、工业软件外资市场占比仍较高，国产软件企业技术和产品的竞争力相对较弱， 但软件作为信息产业核心，外部环境变化大背景国产化重要性凸显。工业软件是 智能化生产的核心工具★◆★◆◆，在我国工业向智能化及高端化方向转型具有重要作用◆◆■★， 我们看好未来国产工业软件在政策支持下的技术和产品提升■★◆，看好工业软件市场 国产替代。

　　人才层面：工业软件研发需要工业和软件的复合型人才，我国高端工业软件人才 严重缺乏。以 EDA 软件为例，国内只有约 1500 名 EDA 研发人员，其中约 1200 人在国际 EDA 公司的中国研发中心工作，从事国产 EDA 研发人员只有 300 人 左右，且分散在各个公司、高校和研究所。全球 EDA 巨头 Synopsys 和 Cadence 分别拥有约 14000 名和 8100 名员工，对比我国国产 EDA 厂商华大九天仅有约 400 名员工，其余厂商员工数均为超过 100 人，我国 EDA 软件人才十分匮乏， 在其他工业软件领域亦是如此。与此同时，我国发达的互联网应用产业对软件人 才形成虹吸效应★■◆★◆■，传统企业级软件高端人才匮乏。

　　工业 4.0 业务驱动公司成长。公司主要产品包括自动化控制系统、工业软件、自 动化仪表和运维服务，但自动化控制系统本身具有成套定制的特征◆★◆◆◆，尤其在公司 四项产品整合提供时（以自动化控制系统为基础、包含工业软件或自动化仪表或 运维服务），合同中不单独区分类别，因此公司把这种项目型业务作为工业自动 化及智能制造解决方案提供，并以工业自动化及智能制造解决方案类别计入收入。 公司定位于从主要服务于流程工业的“工业 3.0”需求向“工业 3.0+工业 4◆★■★.0”需求转型，对应到公司具体产品上，工业 3.0 主要指自动化控制系统和仪表，工 业 4■■★■★.0 指工业软件业务★■◆◆■。2019 年公司工业自动化及智能制造解决方案实现营收 20.32 亿元，占总营收比例 80◆◆★■■.1%，同比增长 17.08%■★，毛利率 47.93%，其中 属于工业 3.0 业务收入 20.03 亿元，同比增长 27★◆★■.6%■■◆★★；工业 3.0+工业 4■◆.0 业务 收入2.44亿元，同比增长37.9%；工业4.0业务收入1.88 亿元■★，同比增长32.5%。 工业 4.0 成为公司业绩增长的核心驱动因素之一。

　　按用途分类■◆■★■◆，工业软件分为信息管理、研发设计、生产控制和嵌入式软件四大 类，每类工业软件均有其代表产品和企业■★◆★◆。信息管理类软件主要用于提高企业管 理水平和资源利用效率，代表产品有 ERP★★■◆■、CRM◆■◆★◆■、SCM 等，代表企业有 SAP、 Oracle、Saleforce、用友网络、金蝶国际等；研发设计类软件主要用于提高企 业产业设计和研发的工作效率★◆■★■，代表产品有 CAD、CAE、PLM 等，代表企业有 达索系统、Autodesk◆■★■、中望软件等；生产控制类软件主要应用于提高制造过程 的管控水平、改善生产设备的效率和利用率，代表产品有 MES、APS 等，代表 企业有西门子、GE、宝信软件、中控技术、鼎捷软件等。

　　公司拥有较为完备的智能制造软硬件产品体系。公司由 DCS 等工控系统产品起 家，对流程工业应用需求与客户痛点理解深刻◆★◆。目前公司拥有自动化仪表、工业 自动化控制系统★★■◆■★、工业软件三大类产品，现场仪表对生产过程的各种参数进行监 测◆◆◆、反馈和处理，自动化控制系统指挥控制物理生产流程，工业软件优化生产计 划和执行◆◆■，分别对应智能制造中的设备◆■★■■、单元、车间架构层级。完备的产品体系 使得公司能满足下游不同客户的个性化需求■◆★■，从而形成核心竞争力■★■。

　　我国 DCS 市场规模约 87 亿元★◆■■，SIS 市场规模超 20 亿元★◆。根据睿工业数据，2019 年我国 DCS 市场规模为 87■◆◆■■.4 亿元◆◆★★◆■，同比增长 7■■◆■★★.2%，化工◆★◆★■★、电力、石化是主要应用行业，三者合计市场份额达到 80★★■.7%。睿工业预计 2020-2022 年◆■★◆★，DCS 市 场保持稳定增长◆■，2022-2027 年平均年增长率在 5%-6%。根据 ARC 数据，2019 年国内 SIS 市场规模为 3.2 亿美元，炼化石化、化工、石化是下游主要应用市场， 三者合计市场份额超过 80%。我国政策文件要求所有新建化工装置、危险化学 品存储设施应设计符合要求的安全仪表系统。未来随着石化★★★■★◆、化工行业对安全系 统要求提高和智能制造的推进，SIS 市场将维持快速增长。ARC 预测我国 SIS 市场规模将以 8.3%的年符合增长率增长◆■，到 2024 年达到 4.76 亿美元。

　　CAD 行业成长性■◆：智能制造带动下游需求，云转型扩展成长边界◆◆◆。全球视角来 看，我们认为 CAD 行业的成长性主要来自两个方面：1）智能制造★◆◆、高端制造 对工业软件尤其是 CAD 等设计类软件依赖程度更高，智能制造将带动下游需求 增加；2）相比于传统软件的 License 交付模式，SaaS 模式具有更加稳定持续 的收入和现金流，同时可以限制破解盗版软件应用■◆，云转型趋势下 CAD 行业将 具有更优商业模式和更好的成长性。

　　公司具有数量庞大且优质的下游客户◆◆★。工业企业客户通常对自动化控制系统及软 件产品粘性较强◆★◆◆★■，产品使用寿命长且客户一般不会更换供应商。以自动化控制系 统为例，自动化控制系统使用寿命通常在 8 到 10 年左右，在自动化系统使用期 间又能带动工业软件、自动化仪表等产品的销售◆★◆★■■。公司已累计在超过 18000 家 工业用户现场应用了 3 万多套控制装置，客户包含众多大型国企，其中中石化连 续三年为公司第一大客户，中石油、中核连续三年为公司前五大客户。公司客户 质量高且较为稳定◆★■，同时前五大客户销售占比低★◆，体现公司竞争力。

　　以 EDA 为例。EDA 是电子设计自动化（Electronic Design Automation）的缩写■★★， 主要用于超大规模集成电路设计◆◆。摩尔定律下集成电路产业快速发展，处于新制 程和新工艺推进一线的晶圆厂从材料、化学、工艺过程控制等各种制造细节来创 新、调试和求证；EDA 软件需要借助晶圆厂积累的大量测试数据探索物理效应 和工艺实施细节的准确和高精度模型化。顶尖 Fabless 公司将基于此模型和工具 进行芯片设计与试产■◆■■◆，并且依托强大和丰富的芯片设计不断发现和排除新工艺节 点在模型和制造中的各种量产问题。在此期间，需要晶圆厂◆★★、Fabless、EDA 等 产业链环节的通力合作，反复迭代◆★，以将达到商用和量产要求的工艺节点推向市 场■◆■★◆★。EDA 软件对晶圆厂及设计公司依赖性及强，高复杂度和集成度下芯片设计 与制造同样无法离开 EDA 工具，EDA 软件是典型的产业系统推动型工业软件★★， 因此跟随美国半导体产业一同成长的美国 EDA 厂商在技术和市场上均占据绝对 优势，Synopsys、Cadence、Mentor Graphics 三家厂商占据全球市场份额超过 64%，在中国的市场份额更是超过 95%◆◆。

　　公司业绩加速增长■★，自产软件收入占比超过 96%。公司将主营收入划分为自产 软件、外购产品★◆■、受托开发及技术服务三类，其中自产软件指公司 2D★★★、3D CAD 和 CAE 系列产品◆★；外购产品指公司应客户需求采购的 CAD 软件相关的其他产 品◆★★★★★；受托开发及技术服务指公司应客户需要提供的产品定制开发和技术服务■■◆◆★★。 2015 年以来公司业绩呈加速增长的趋势，2019 年公司实现营收 3★★.61 亿元，同 比增长 41.6%，其中自产软件收入 3.47 亿元，同比增长 39★◆■■★.0%★◆，自产软件收入 占比达到 96★■★◆■.5%。2018 以来公司利润实现跨越式增长，2019 年公司实现归母净 利润 8907 万元，同比增长 100■★■◆.2%◆◆。

　　1）PDF 编辑器与阅读器：公司核心产品■■■◆◆，包括 Foxit PhantomPDF（编辑器）、 Foxit Reader（PC 端阅读器）和 Foxit PDF Reader Mobile（移动端阅读器）， 可实现跨平台的 PDF 文档无障碍阅读。公司采取 PDF 阅读器免费+PDF 编辑器 收费的业务模式■■◆，一方面能够扩大产品市场，提高了 PDF 文档的分发量★■◆■■★；另一 方面在编辑器收费模式下可支持额外的高级功能，进一步满足用户的高阶需求◆■■。

　　国内 DCS 龙头，转型智能制造解决方案提供商■◆◆。中控技术成立于 1999 年，以 集散控制系统（DCS）业务起家，2006 年以前公司业务以中小型流程工业企业 DCS 国产替代为主■■◆；2007 年后公司产品线由 DCS 拓展到现场仪表◆◆★◆★、APC 软件 等自动化产品，并成功进入大型国企中高端市场；2016 年开始公司转型智能制 造解决方案提供商，主营业务迅速扩张。目前公司产品主要分为控制系统、现场 仪表、工业软件三部分，形成了完备了“工业 3.0+4★◆■★.0★■★”（自动化+智能化）产品和解决方案架构体系，为化工、石化等流程工业企业客户提供智能制造整体解决 方案◆◆★★■。目前公司已经服务了超过 18000 家企业★■■■★★，DCS 装置稳定运行套数超过 3 万。公司在我国控制系统和工业软件市场有着较高市场地位，公司核心产品 DCS■★■、 APS 市占率稳居第一，SIS 位居第二。

　　云转型将打开公司成长上限。云给产品型软件公司带来的好处是多方面的★◆◆★，一方 面云技术能进一步催生用户通过互联网进行文档交换的需求，增加 PDF 文档管 理产业需求；其次 SaaS 服务模式能从很大程度上杜绝盗版，并推动盗版用户向 正版转化◆★■★；同时订阅制商业模式也提高企业收入和现金流的持续性■■◆、稳定性◆■■◆■。我 们认为，云转型能打开公司成长上限◆◆，帮助公司更快速的发展。对标 PDF 行业 龙头 Adobe，Adobe 自 2012 年开始云转型，其客户按期订阅软件服务，实现了 营收和净利润快速增长★★，在云转型后期也同样实现了净利率的快速提升★★■。Adobe 的其 Document Cloud（即 PD 文档管理业务）的年度经常性收入从 2012 年的0■■★◆■.49 亿美元增长至 2019 年的 10.9 亿美元，期间年复合增长率高达 55.76%。作 为 PDF 领域绝对的领军企业，Adobe 的业绩表现已充分印证上述转型逻辑。

　　毛利率提升，费用率水平稳定。公司近三年毛利率水平持续小幅提升，2019 年 为 48◆■◆■.1%■★■，主要源于智能制造驱动下公司工业 4.0 业务收入占比提升。近年公司 净利率水平明显提升，系毛利率提升和政府补助增加共同影响■◆◆。公司各项费用率 稳定★■■◆，2019 年整体费用率 38★■★◆■.49%，其中销售、管理、研发三项费用率分别为 17.4%■◆★★★◆、9.2%、12■◆★★.0%，公司展现出优秀的内部管理水平★■★◆◆。

　　我国制造业大而不强，高端制造匮乏◆◆，行业利润水平低。根据经典的微笑曲线 理论■■★■◆，制造业附加值最高的部分位于设计和销售两端★★◆■★，而处于中间环节的加工生产附加值最低◆◆◆◆■。凭借充足的劳动人口和廉价的劳动力■★★◆，我国制造业在近十几年有 了长足的发展，2019 年我国工业增加值全球第一★◆■■■■，占全球比例达到 24.06%， 占国内 GDP 比例达到 38.97%◆◆◆。然而我国制造业长期处于全球价值链底端，更 多的以全球代工厂的身份，从事原材料的基础加工和中间产品的制造，在关键器 件与核心技术上处于绝对劣势，高附加值产品设计生产能力不足，工业企业利润 率低，例如 2019 年浪潮信息净利率仅 1.85%（对比 intel 净利率 29.72%）；工 业富联净利率仅 4.55%（对比苹果净利率 21.25%），2019 年我国工业企业整体 净利率仅 5.86%◆★■。大而不强■◆★■★◆、高产值低利润、高端制造匮乏是目前我国制造业 急需解决的问题。

　　智能制造赋能流程工业。炼油、石化、化工、电力、核电等流程工业通常具备生 产规模大◆■★、能耗物耗高、危险系数大、工艺复杂的特征，因此安全生产■■★◆■★、节能降 耗、提高质量、降本增效、绿色环保是流程工业永恒追求的目标。智能制造通过 融合工艺■◆★■、装备和运营技术，以工业软件为载体驱动制造工艺、设备和运行的迭 代升级，提升业的资源配置与决策能力，与流程工业需求吻合◆★■◆◆。在智能制造转型 时代，我们认为公司核心竞争力体现在三方面：1）涵盖设备、单元★★■◆■、车间的完 备的智能制造产品体系★◆◆；2）拥有数量庞大且优质的下游客户★■■；3）公司参与多 个智能制造试点项目，应用经验丰富，行业地位高◆◆■★。

　　公司参与多个智能制造试点项目★★◆，应用经验丰富，行业地位高■★◆★。公司作为工业 自动化行业领先企业，近几年实施了一系列基础自动化平台+智能制造新模式的 典型项目，同时承担了众多化工、石化等行业的控制系统首台套应用任务，其中 包括有机硅材料智能制造试点示范、石化智能工厂试点示范■★★、大宗原料药及医药 中间体智能制造新模式等 7 项工信部智能制造项目，为流程工业智能制造技术的 全面推广应用奠定了基础。公司在 DCS 国内市占率达到 27%◆◆■★★◆，排名第一；SIS 国内市占率 24◆■■★★.5%，排名第二◆◆★★；APC 国内市占率 26%◆■，排名第一■★★◆◆。与此同时， 公司牵头或参与了 2 项国际标准和 19 项国家标准，在工业自动化行业地位较高。

　　软件定义制造，工业软件是智能制造的核心◆★■★■。工业软件被看作是智能制造（第 四次工业革命）的核心基础性工具◆★，与前三次工业革命（机械化、电气化◆◆★、自动 化）相比，智能化是工业 4◆◆.0 新的内涵★★★，而软件承载着从设计、制造和运用阶段 的产品全生命周期数据★◆★★◆■，并根据数据对制造运行规律建模，从而优化制造过程， 软件是智能化的载体★◆，工业软件是智能制造的核心。

　　PDF 潜在市场规模 53 亿美元，成长空间巨大◆★。目前全球范围内盗版软件仍然大 量存在★◆，根据 BSA 数据◆■■◆■，全球 PC 软件盗版率为 37%，中国更是高达 66%，因 此 PDF 软件市场规模要远远小于实际需求规模，但随着未来技术手段提升、软 件消费意识提升■★◆■★■，盗版软件需求将向正版转化。Adobe 数据显示 PDF 文档相关 业务的潜在市场规模（TAM）2020 年可达 53 亿美元★■◆★◆，2021 年可达 75 亿美元。 潜在市场规模指的是在理想情况下所有有需求的用户均购买其产品情形下的市场规模★■★★，包括了未付费使用、存在需求但尚未购买产品等情形。Adobe 作为 PDF 行业的龙头企业◆◆★★，2019 年实现的营业收入占其预计的 2020 年潜在市场规模的 比例仅为 23%◆◆◆◆■■，PDF 文档相关业务未来仍有较大的市场空间。